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中国罕王,大宗资源生产商的成功转型样本
2022-04-30 19:56



EQS 新闻 / 2021-03-31 / 13:15 UTC+8 中国罕王,大宗资源生产商的成功转型样本 研究员:阿尔法工场陈斯文 导语:稳定的铁矿业务+弹性充足的高纯铁业务+叠加长期上行的金矿业务,造就了既能坐享顺周期溢价,又能消灭逆周期波动,同时拥抱碳中和概念的中国罕王。 近期的大宗市场,人人皆知铁矿石行情火热,顺周期名词耳熟能详,却不知道建国后第一轮铁矿石顺周期,其实始于1958年。 那一年,粮食卫星竞放,钢铁元帅升帐。"以钢为纲"政策行情开路,全年规划产能直指千万。但炼钢需要生铁,生铁需要铁矿石,解决不了卡脖子的原料,"超英赶美"就无从实现。 彼时国内铁矿产能有限,即便大矿富集矿加速开采,贫矿鸡窝矿大干快上,仍然填不满巨大的原料供需缺口,只能走一条"门环铁锅"的废铁替代路线。 六十年转瞬而过,中国经济早已从计划余晖步入市场滩头,粗钢产能也在2020年冲破10亿吨,稳居全球第一大钢铁生产国。在碳中和与供给侧改革两面大旗下,中国的钢铁业已经从"快马加鞭上产能",迈向了"汰劣存质去产能"的新阶段。 在钢铁产业的历史轨迹里,一些变化发生了,一些桎梏却依然不变。比如中国钢产量超越全球产量50%,铁矿石产量的中国比例接近42%。粗看下来相差不多。但全行业一年还是要进口10亿吨量级的铁矿石。 这其中有一个原因:国内矿石的品质差、品位低。相当部分的矿石甚至无法满足原料标准,因此只能依赖进口。这在可见的未来,几乎是不可改变的事实。 然而凡事皆有例外,在寻常中寻找异数,正是投资掘金的本质。本土铁矿石供应商中,究竟有没有能打的,这个问题的答案,藏在中国罕王(3788.HK)的基本面里。 01,四大矿山拉起的"供需铁幕" 钢铁世界里,有个"一巴三澳"的存在。分别是巴西淡水河谷、澳洲必和必拓、力拓、FMG四家矿企,业内人称四大矿山。 四大矿山的名号,源于它们超然的业内地位,支撑它们地位的,其一在量,其二在质。 2019年,国内的铁矿石产量8.44亿吨,全球产量大约20亿吨。看起来占了半壁江山,但细看一层却很揪心。中国的矿石有个特点,品质不佳,平均品位只有33.2%。世界上十一个铁矿原产国按品位排名,印度南非俄罗斯占据三甲,中国倒数第二,所幸还有美国垫底。 品位低于25%的矿石,污染大,性能差,很难被工业利用。比如辽中南矿带的大矿床,虽然坐拥百亿吨储量,但平均品位只有20-40%,想要炼钢必须先精选。这样一算,中国8.44亿吨的总产能,按精矿折算只有2.2亿吨,和10亿吨的钢铁年产量相比,连吃个半饱都做不到,只能依赖进口。 全球范围内,精矿年产能大概16亿吨,其中四大矿山占了10亿吨。印度、南非这些中小产能国家占了5亿吨,有个听起来就靠边站的合称--"非主流矿山"。 再翻一翻四大矿山的铁矿石品种,不论是必和必拓的PB粉、杨迪粉,FMG的火箭粉、火箭特粉,还是巴西淡水河谷的SSFT粉、卡粉。品位普遍都在50-60%之间,烧结、冶炼性能均属上佳。 要量有量,论质有质,结合低廉的生产和运输成本,国内近来每年进口的10亿吨铁矿石,大部分来自四大矿山,剩下的缺口再由印度、南非、蒙古和俄罗斯补足。依靠这种产业链上的王者地位,四大矿山长期利润丰厚,同时结成事实上的价格同盟,对行业定价权有相对强势的影响力。 但这并不意味著四大矿山的联盟铁板一块,能通吃中国钢铁产业链,从供给端来看,中国铁矿石的进口率大约在80%,仍然有20%的自给率,这其中的原因也很简单。 第一,在四大矿山的背后,股东结构错综复杂。比如淡水河谷背后有巴西政府、三井财团、和华尔街资本;必和必拓股东名单上有汇丰、JP摩根、黑石、花旗;力拓的大股东是中国中铝和美铝;FMG的第一股东是中国华菱钢铁。 股东各有利益诉求,有时还会有冲突,基本是按照各自的逐利目标安排生产计划,谈不上对中国钢企的绝对议价权。 第二,进口铁矿石的价格和发运,受制于国际关系之外,还有鲜明的大小季因素。每年一季度,巴西是雨季,澳洲多飓风,对发运量和价格波动影响巨大。2019年3月巴西矿难叠加澳洲飓风,造成中国铁矿石1亿吨的供应缺口,直接把铁矿石价格推到了910元的高位。 如果把四大矿山看作一道铁矿石供给的铁幕,那麽两大因素的存在,无疑像是在铁幕上撕开了一道缝隙。这道缝隙,正是中国本土铁矿石供应商在供应的波动中,成为铁矿石进口替代优选的作为空间。 "品位上佳",这是钢企对于铁矿石的基本要求,也是"碳中和"背景下,钢企不得不为的趋势;"成本低廉",这是矿企核心竞争力的决定因素,也是投资者挑选铁矿股的重要指标。而这一横一纵的交点,描述的正是处于本轮铁矿石行情中的中国罕王。 02,需求推动下的理性繁荣 2021年3月25日,中国罕王发布2020年年报,在收入与净利润连续两年保持增长的背景下,公司在2020年再度实现18.83%的营收增长,27.22%的净利润增长,净资产收益率同比增长13个百分点达到38.17%。 这种增长的来源是什么?它是否可以持续?这是我们接下来要面对的两个问题。 2020年的疫情,足以加载世界历史。它对于经济的影响,在于世界主要经济体国家,均出台刺激政策,以拉动、维持、拯救自己国家的经济体系。相比海外诸国,中国的刺激规模较小,刺激政策较为温和,但二季度的信贷还是放出了量,结合中国经济的特有形态,这种刺激成功地转化成了对钢铁的需求。 从用钢需求的结构上看,不同于海外的汽车、家电,中国的钢铁主要用在房地产和基建上,在基建还没有充分发力的情况下,地产已经强劲地贡献了钢铁的下游需求。由于基建和地产对钢材需求的韧性,造就了乐观的行业预期,国内钢厂高炉、电炉的产能利用率保持高位,日均铁水产量达到230-235万吨的历史新高。 钢材库存的高去化速度,使钢铁的供应处在一个紧平衡的状态,也带出了铁矿石的"理性繁荣"。 得益于中国对铁矿石的旺盛需求,2020年,澳洲三大矿山的年度出口利润都创下多年新高。为此,澳洲还定下21/22年度铁矿石出口量增至9.06亿吨的目标。但让钢厂始料不及的是,巴西成为了"掉链子的一环"。 巴西对疫情的控制不力,连累了商业体的运作。2020年的发货量,大大低于往年平均水准。淡水河谷原计划在2020年产量3.5亿吨,在一季度后便下调到3.3亿吨,结果到年底只贡献了3亿吨,留下了5000万吨的缺口。 需求端的强劲增长,叠加供应端的不稳定,加剧了供需不平衡。由此推动铁矿石的价格一路上涨,连创新高。2020年12月,大连商品交易所的铁矿石期货价格首次突破每吨千元。2021年2月起,铁矿石价格启动新一轮上涨,3月4日,铁矿石主力期货合约创出了1174.5元/吨的新高。作为定价基准的62%铁矿石指数,也创下了每吨1161元的历史新高。 铁矿石越来越贵,人称"疯狂的石头",铁矿石生产商,自然成为了本轮行情中最大的受益方。 但对于中国本土矿商来说,能不能受益,受益多少,仍然是有前提条件的。而这个条件我们在前面已经提到了--必须同时满足矿石的高品位,运营的低成本。 中国罕王麾下的铁矿,位于辽宁鞍山成矿带上。其中作为主力矿的毛公铁矿,拥有品位高达68%的磁铁矿,钛磷硫杂质极少,具有优秀的冶炼性能,总储量超1亿吨,是公司天然的竞争壁垒。 经营铁矿行业三十年,罕王对于运营成本控制可谓熟稔。通过"智慧矿山"的效率管理策略,得以将平均单吨精铁矿的现金运营成本控制在331元,是公司自造的竞争壁垒。而一个行外人所不知的事实是,在铁矿的交易中,矿石每提高一个品位,每吨便可增加21元的溢价。 这样一来,一端是铁矿石整体价格的上扬,一端是低成本运营的核心竞争力,加上高质量铁精矿赢得的下游客户额外溢价。共同造就了2020年里,中国罕王819元/吨的平均铁精矿销售价格。从基本面角度分析,这构成了公司最稳健的现金流来源。 2021年3月开始,铁矿石期货主力合约开始新一轮回调,唐山地区钢铁限产的消息发酵,大商所的铁矿石主力合约随之跌破千元,导致铁矿石市场的心态由强转弱。自然引起了市场的纷纷议论--钢铁的顺周期,到底还能顺多久? 对于这个问题,金融市场与钢铁行业都自有答案。有趣的是,来自两个不同圈层的答案,指向却殊途同归。 在资本市场的视角,对于周期品的研究,往往猜底容易猜顶难。越是在底部趋势扭转的时候,基本面影响成分的占比就越大。价格越往上走,基本面影响的成分就越小。价格的上涨,本身就会创造需求,因此到达顶部阶段时,最大的基本面往往就是价格本身。 在钢铁从业者们看来,逻辑则更基于供需本身--在国内加速复工复产、加大基建投入环境下,由于钢材需求还在高位,因此"钢材-铁矿"的传导机制仍然韧性十足,市场价格虽有变动,短期内却不会大幅波动。 从这两个角度出发,铁矿石的顺周期并不会在短时间内偃旗息鼓,而这显然是中国罕王基础业务的确定性来源。 03,"铁树开花",弹性业务的市场红利 吃资源的饭,顺周期易,逆周期难。这是资源生产商的共识,也是资源行业的通弊。也正因为如此,真正做到"穿越周期"、"熨平周期",几乎是每一家资源生产商的愿望,也是资源股投资者寻找标的的指向原则。 以简单的多元化进行对冲,是铁矿石生产商的常见选择。但这种多元化往往脱离于公司的能力之外,即便成功,也很难与公司的基础业务形成良好协同。真正在自身业务基础上,让"铁树开花"的企业,少之又少。 2019年4月,中国罕王收购了拓川资本全部股权,自此将拓川持有的高纯铁业务纳入麾下。这使得罕王一跃成为国内这一业务的细分龙头。 所谓的高纯铁业务,指的是球墨锻铁。对于学习过中学化学的人而言,这个名字并不陌生。它是一种高强度铸铁材料,其综合性能接近于钢,拥有广泛应用空间。罕王的球墨铸铁产品,则主要用于风电领域,在国内风电高纯铁市场占有50%以上份额。 从采矿到特种铁,其中的连接看起来自然而然,但同样有其先决条件。风电和海洋工程等重大装备的铸件,对性能有严格要求。罕王的高品位铁精矿,磷硫与钛含量都很低,而磷硫和钛决定了产品的抗腐蚀性和高抗拉强度,正适合于风电与海洋铸件。 2020年里,罕王的高纯铁产品一共销售了65.1万吨,同比增长约126.04%。这帮助高纯铁业务收入大增109.84%,净利润亦大幅增长330.48%。如果穿透财务数据进一步观察,可以发现罕王来自高纯铁的毛利占总毛利的64%。 这个变化,表面看起来只是利润结构,实际上却关系到公司的定位变化--从一家大宗资源生产商,转变为一家新能源材料供应商。 2020年末,罕王完成了对本溪玉麒麟的收购,帮助公司的高纯铁产能从66万吨提升到93万吨。联系到此项业务在2020年满产满销的状况,同时结合"十四五"规划与"碳中和"国家战略为新能源产业带来的长久正面影响,罕王的高纯铁将直接受益于风电行业结极化调整。 这种公司收益进一步提升的预期,无疑构成了业绩的又一弹性来源。 对于一家矿企而言,坐拥资源顺周期和满产满销的衍生业务,已经足以使其脱离一般性的"资源生产商"概念,但想要真正做到"穿越周期","对冲波动",显然还需要找到更具长期上行效应的业务。 放眼各类大宗资源品,能够维持长期上涨的品种,必须具备一个先决条件--需求。而比照所有品种,最能够体现这一特色的,莫过于黄金。 黄金的需求,大致可以分成四类:珠宝首饰、工业生产、央行买入和投资需求。这四个部分中,珠宝首饰加工需求最大,占据了总需求量的50%;投资需求位居次席,约占总需求量的 30%,投资标的以实物金条、官方金币以及 ETF 基金为主;央行买入和工业生产则各占黄金总需求量的 10%。 简单而言,黄金的需求,在通常情况下由消费主导。但在经济下行期中,市场情绪悲观,资金的避险需求迅速升温。而作为避险首选资产的黄金,价格随著需求水涨船高。另一方面,世界各国流动性泛滥,推高了纸币贬值和通胀预期,也推动著配置黄金保值的需求升温。 复盘金价的走势,可以清楚地得到一个结论,2019年的5月,黄金处于大周期拐点,而到了8月,黄金处于长周期上升中段,这意味著黄金大周期环境叠加多重短期利多因素,使黄金价格存在强支撑,极有可能迎来中长期牛市。 价格的上行,无疑将增加黄金股的业绩弹性,有望带来价值重估。那麽,聪明的读者肯定也会猜到,这正是中国罕王新业务的切入点。 中国罕王涉足黄金业务,并非新手。早在2011年,公司便著手在澳洲收购矿权。2013年,公司用1970万澳元价格收购了SXO金矿专案。2015年,这一金矿开始投产,矿石处理能力240万吨/年。次年其资源量便由240万盎司增加至460万盎司,价值大幅提升。2017年公司以3.3亿澳元出售SXO金矿专案,实现投资收益7.63亿元,收回人民币11.7亿元。 13年接手,17年出售,四年时间价值飙升。细究这个案例,有两个值得注意的细节,其一是储量的增长,这意味著公司在勘探环节下了大力气,成果显著。其二是投产当年,金矿产量为5.89万盎司,次年即增加到12.10万盎司。如此快的产能爬坡,说明公司在生产方案优化上,确有妙法。 虽然换了矿种,但老矿商在采矿业务上的熟稔与老辣,其功力可见一斑。 2018年,挟出售SXO金矿大赚之威,罕王再次出手澳洲金矿,以要约收购的方式完成对PGO公司100%股权的收购。PGO金矿专案资源分布相对集中,主要为Tom's Gully、Rustlers Roost与Coolgardie三大金矿。 2020年,罕王澳洲设计并实施了两次钻探勘探计划,使得Coolgardie专案的黄金资源增加了73% ,达到34.7万盎司。而Mt Bundy金矿(含Tom's Gully&Rustlers Roost)专案则拥有约180万盎司平均品位为1.0克每吨的黄金资源,矿体沿走向方向及深部延伸都未封闭,有进一步扩大资源的潜力。 以稳定的铁矿业务,衍生出弹性充足的高纯铁业务,再叠加长期上行的金矿业务,了解到了这一层,我们对于中国罕王的解读,才勉强算得上完整。 对于中国罕王而言,这构成了一个完整的业务对冲组合,也构成了一个基于能力范围内的业务组合。对于投资者而言,又何尝不是一个既能坐享顺周期溢价,又能消灭逆周期波动,同时还可拥抱碳中和概念的标的呢。 2021-03-31 此新闻稿由EQS Group转载。本公告内容由发行人全权负责。 浏览原文: http://www.todayir.com/tc/index.php

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